核心观点

黄金地表库存的结构可以看到
，金融需求占比虽然小，但波动剧烈 ，主导黄金价格的趋势变化
。非金融需求尽管占比较大
，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄资者画像 ，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动 。

跟踪维度一
，ETF区域结构拆分
。西方市场重新主导ETF流入，直接映射黄金的宏观定价主线 ，已经从 “去美元化
”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二
，COMEX黄金期货仓位 。当前COMEX“快钱”资金的持仓和金价存在一定脱节
。

跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负 ，纽伦溢价常态性回归 。前者指向非美地区投资降温
，后者辅助论证期货“热钱 ”或仍处在观望的局面
。

摘要

黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用金、央行购金 、金融投资
、零售金条和金币投资 ，这些市场参与者的动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。

黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小
，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化 。非金融需求尽管占比较大 ，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势
。

为捕捉黄金价格趋势波动
，我们试图刻画完整的黄资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

一、黄金的市场参与者分为两大类

黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络 ，三大需求主要由两类市场参与者贡献 。

梳理黄金既有需求
，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求 ，官方购金需求。

黄金的三大需求部门
，指向了黄金定价的多元性和复杂性
。

依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类 ，一类是金融投资参与者
，一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑 。

具体而言 ，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金 、家庭用作长期储备的黄资等）归因于波动性较低的经济因素
。而金融工具（ETF
、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融因素。

数据显示，自2000年以来
，金融工具累计黄金（黄金ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者 。

金融市场投资的市场参与者主要包含 ，黄金ETF市场
，以及全球央行，期货的非商业多头持仓
。这三者波动弹性较大 ，主导价格的趋势演绎。

其一
，黄金ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率） 。

其二 ，官方部门的投资需求
，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素
。

其三 ，COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱
”
，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。

非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金） ，以及金币金条需求（家庭用作长期储备） 。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限
。因此这部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎
，但为市场提供底部支撑。

其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求 ，是黄金最大的需求板块
，占总需求近6成 。

其二，传统的实物资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近3成 ，和居民财富积累同样密切。 

二 、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者

8月底以来
，黄金打破今年5月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化 ，大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF市场）
。

其一
，金融工具（ETF）的资金流入回暖。

回溯2025年H1黄资需求，二季度投资需求出现边际放缓 ，或是5月之后价格出现调整的主要原因 。进入H2
，黄金ETF投资在5月出现单月流出之后，6-8月连续第三个月再度实现流入 ，总持仓持续反弹，较2020年四季度的月末峰值仍低了6%
。

其二
，央行购金节奏放缓但势头稳健。

2025年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓 。二季度 ，各经济体央行的购金需求保持在健康水平
，达到166吨，但较上季度环比下降33%标志着央行购金步伐连续第二个季度放缓
。

其三 ，非金融投资需求结构性分化。

金价创历史新高
，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平 。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至341吨 ，是自2020年三季度以来的最低水平
。二季度需求相比五年季度平均值的487吨低了30%。

而2025年H1的实物金需求保持稳健
，2025年上半年实物金（金币
、金条）投资创2013年以来最高记录 。

三、黄资者画像的三个高频跟踪维度

为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度
。

跟踪维度一：ETF区域结构拆分。

2024年下半年以来 ，全球ETF需求进入补库阶段
，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主线的切换 。今年6-8月 ，西方市场重新主导ETF流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线
，已经从之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。

跟踪维度二： COMEX黄金期货仓位
。

回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱 ”资金的持仓动向 ，可以发现金价与持仓存在一定脱节。管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位
，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当前的金价水平 ，则略显偏低 。

跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化
。

追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到8月启动的第二波黄金价格上涨
，和4月见顶的第一波金价上涨，市场投资结构的变化。

其一 ，沪金溢价由正转负
，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄资市场的资金流入 。

其二 ，纽约金和伦敦金溢价常态性回归
，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中 ，期货“热钱
”或仍处在观望的局面
。

正文

仅展示正文核心要点和图表。

本文作者：周君芝 、陈怡 ，来源：CSC研究宏观团队
，原文标题：《黄金的投资者画像 | 建投宏观·周君芝团队》

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎 。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标
、财务状况或需要
。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。